28 ก.ค. 2020 เวลา 10:06 • หุ้น & เศรษฐกิจ
Square (SQ:NYSE) - Part 4 - Valuation
มุมมองของผมที่มีต่อ Square เป็นไปในทางบวก ซึ่งสะท้อนออกมาในการประเมินมูลค่าของผม ผมคิดว่าบริษัทนี้จะยังคงสามารถเติบโตได้ดีในอีก 10 ปีข้างหน้าและจะสามารถสร้างกำไรได้ในอีกไม่นาน
ภาพใหญ่ของ Square ที่ผมมองไว้ (ตามที่นำเสนอไว้ในตอนที่ 2) คือ
- Seller Ecosystem ที่ใหญ่ขึ้น ในปัจจุบันร้านค้าที่เป็นลูกค้าหลักของ Square จะเป็น physical store ซึ่งได้รับผลกระทบอย่างมากจากการ lockdown ทำให้ Square ขยายเข้าไปจับตลาด online store อย่างจริงจังมากขึ้น (แข่งกับ Shopify โดยตรง) เพราะแนวโน้มในอนาคตของ commerce จะกลายเป็น All Commerce ผู้ประกอบการต้องมีช่องทางขายที่หลากหลาย ทั้งหน้าร้านจริง และ online ซึ่งรวมไปถึง เว็ปไซต์ Facebook Instagram เป็นต้น
- Cash App Ecosystem ที่ใหญ่ขึ้น จากเทรนด์การใช้เงินสดที่ลดลง และการใช้ digital wallet ที่เพิ่มขึ้น รวมถึงการขยายไปนอกอเมริกา เพิ่ม cross border transaction
- การทำให้ 2 Ecosystem นี้มาเหลื่อมกันให้มากที่สุด ซึ่งจะทำให้เงินไหลในระบบของ Square มากที่สุด
Key parameters และสมมติฐานต่างๆที่ใช้ในการ valuation เป็นดังนี้
ในส่วนของ Seller Ecosystem
- Gross Payment Volume (GPV) คือ ยอดชำระเงินรวมผ่านร้านค้าที่ใช้ระบบของ Square ผมสมมติให้อัตราการเติบโตอยู่ในระดับที่ดีในอีก 5 ปีข้างหน้า (ปีนี้ ผมให้ flat) และค่อยๆลดลงใน 5 ปีหลัง นั่นคือ GPV เพิ่มขึ้นจาก $106 billion ในปี 2019 เป็น $463 billion ในปี 2029 คิดเป็น CAGR 15.9%
- Fee Ratio คืออัตราค่าธรรมเนียมต่อ GPV ที่คิดเป็นรายได้ ผมสมมติให้คงที่ที่ 3.3% ใกล้เคียงกับอัตราดังกล่าวของปี 2019
- Gross Profit Margin (GPM) ผมสมมติให้ใกล้เคียงกับ GPM ของปี 2019 ที่ 40.5%
จากสมมติฐานข้างต้น รายได้และกำไรขั้นต้นในส่วน Seller Ecosystem จะเพิ่มขึ้นในอัตรา 16% CAGR ในแง่ของตัวเงิน รายได้เพิ่มขึ้นจากระดับ 3 พันล้านเหรียญ เป็น 15 พันล้านเหรียญในอีก 10 ปีข้างหน้า
ในส่วนของ Cash App (ไม่นับรวม Bitcoin)
- MAUs คือ จำนวนผู้ใช้ที่ active ปีที่ผ่านมา จำนวนผู้ใช้คือ 24 ล้าน ผมคิดว่าจำนวนผู้ใช้มีโอกาสที่จะเพิ่มเป็น 100 ล้านในปี 2029
- ARPU คือ รายได้ต่อปีต่อลูกค้า ซึ่งเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับ $30 ต่อปี ผมสมมติให้ ARPU จะเพิ่มขึ้นต่อได้เรื่อยๆ จนถึง $60 ในปี 2029
- Gross Profit Margin ผมสมมติให้ใกล้เคียงกับของปี 2019 ที่ 77% สังเกตว่า GPM ของ Cash App ดีกว่า Seller Ecosystem มาก
จากสมมติฐานข้างต้น รายได้และกำไรขั้นต้นจะเพิ่มขึ้นในอัตรา 26% CAGR
Overall
- Expense ratio จะลดลงเรื่อยๆตามรายได้ที่เพิ่มขึ้น ผมสมมติให้ operating margin จะค่อยๆเพิ่มขึ้นจนถึง 17% ในปี 2029 (ใช้ OPM ของ PayPal ~17% เป็น benchmark)
- อัตราภาษีคงที่ 18%
- Net reinvestment ~ 0 เพราะโมเดลธุรกิจเป็นแบบ asset light (ไม่นับรวม acquisition)
- WACC จาก 10% ลดลงเหลือ 8% ในระยะยาว
- Terminal Growth 2%
ในอีก 10 ปีข้างหน้า (ปี 2029) รายได้รวมจะประมาณ $21 billion และ Operating Income After Tax จะประมาณ $3 billion ผมคิดว่า Cash App จะเข้ามามีส่วนสำคัญต่อ Square มากขึ้น โดยสัดส่วนรายได้ของ Cash App จะคิดเป็น 30% ของรายได้รวม แต่จะ contribute กำไรขั้นต้นเกือบ 50% เลยทีเดียว
มูลค่าที่ผมประเมินได้เท่ากับ $38 billion หรือ $88 ต่อหุ้น (รายละเอียดอยู่ในภาพประกอบ)
Sensitivity Analysis
- OPM 20% มูลค่าหุ้นเท่ากับ $100
- Terminal growth 3% มูลค่าหุ้นเท่ากับ $100
- OPM 20% และ Terminal growth 3% มูลค่าหุ้นเท่ากับ $113
ตัวเลขชุดนี้ผมประเมินไว้เมื่อวันที่ 8 May 2020 (หลังงบ Q1 ออกไม่กี่วัน) งบ Q2 ที่จะประกาศในวันที่ 5 Aug 2020 น่าจะมีข้อมูลใหม่ๆมากขึ้นเกี่ยวกับผลของโควิด ผมจะมาอัพเดต valuation อีกครั้งหลังงบออกครับ
#square
My Valuation of Square
โฆษณา