2 เม.ย. 2021 เวลา 13:10 • หุ้น & เศรษฐกิจ
The Great Burst: ระเบิดเวลาลูกใหญ่ของเศรษฐกิจโลก
8
เมื่อราวๆ เดือนที่ผ่านมาผมมีโอกาสได้ร่วมวงสนทนา Clubhouse ห้อง Macro Talk จัดโดยบริษัทหลักทรัพย์ เกียรตินาคินภัทร จำกัด (มหาชน) ห้องนี้จะมี ดร.พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย ดร.ณชา อนันต์โชติกุล และ ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ เป็นตัวยืน จัดทุก 2-3 สัปดาห์ เปลี่ยนแขกร่วมเสวนาไปเรื่อยๆ
12
ครั้งที่ผมไปเป็นการจัดครั้งแรก ใช้หัวข้อ ฟองสบู่ ไบเดน และเงินเฟ้อ: จุดเริ่ม จุดเปลี่ยน และจุดจบ ขณะนั้นตลาดหุ้นโลกหลายตลาดกำลังทำ New High พวกเรา 4 คนได้ข้อสรุปร่วมกันว่าตลาดหุ้นโลกเข้าขั้นฟองสบู่แล้ว แต่จะแตกเมื่อไรนั้นยากที่จะคาดการณ์ได้ โดยหนึ่งในตัวแปรที่สำคัญคือ พัฒนาการของอัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ และการดำเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ ในระยะข้างหน้า
15
หลังจากวันนั้นตลาดหุ้นโลกปรับลดลงบ้าง แต่ไม่นานนักก็ปรับกลับขึ้นมาอีก หลายตลาดทำสถิติสูงสุดใหม่ ตัวอย่างเช่น ดัชนีดาวน์โจนส์ของสหรัฐฯ ในวันที่ผมร่วมสนทนา Clubhouse อยู่ที่ 31,404 จุด แต่ปัจจุบันทะลุ 33,000 จุดไปแล้ว
3
คำถามสำคัญคือ ตลาดหุ้นโลกจะไปได้ไกลอีกแค่ไหน ก็ต้องบอกว่าผมไม่มีคำตอบให้ เมื่อ 20 กว่าปีที่แล้ว อดีตประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ อลัน กรีนสปัน เรียกตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปลายปี 1996 ว่าเป็น Irrational exuberance ไม่สมเหตุสมผลกับพื้นฐานทางเศรษฐกิจ แต่กว่าฟองสบู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะแตกก็ปี 2000 ขณะที่ก่อนการระบาดของโควิด-19 กูรูหลายคนก็บอกว่าตลาดหุ้นทั่วโลกเปราะบางเต็มที่แล้ว แต่โควิด-19 ซึ่งส่งผลสะเทือนต่อเศรษฐกิจโลกรุนแรงมาก ก็ทำให้ตลาดหุ้นโลกตกได้ไม่นาน แถมปัจจุบันกลับมาสูงกว่าระดับก่อนเกิดโควิด-19 พอสมควร แซงหน้าเศรษฐกิจจริงไปไกลมาก
8
ถ้าเรามาดูเครื่องชี้ที่นักวิเคราะห์ชอบใช้ประเมินความถูกแพงของตลาด ไม่ว่าจะเป็นค่า PE (ระดับดัชนีราคาตลาดหลักทรัพย์หารด้วยกำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาด) ค่า Forward PE ที่มองไปข้างหน้าโดยใช้คาดการณ์กำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดเป็นตัวหาร หรือค่า CAPE (Cyclically Adjusted PE) ที่ใช้ค่าเฉลี่ยกำไรย้อนหลัง 10 ปีของตลาดปรับด้วยเงินเฟ้อเป็นตัวหาร ล้วนให้ตัวเลขที่สูงมาก โดยเฉพาะค่า CAPE ของดัชนี S&P (ซึ่งผมจะถือว่าเป็นตัวแทนตลาดหุ้นสหรัฐฯ และตลาดหุ้นโลก) ในปัจจุบันสูงกว่า 35 เท่า เป็นครั้งที่สองในประวัติศาสตร์ (ครั้งแรกคือช่วงก่อนวิกฤตดอตคอมปี 2000)
14
อ้างอิง: Robert Shiller (http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm)
อย่างไรก็ดี เมื่อปลายปีที่แล้ว ศาสตราจารย์โรเบิร์ต ชิลเลอร์ ซึ่งเป็นผู้พัฒนาดัชนี CAPE ขึ้นมา และเป็นอาจารย์วิชาการเงินของผมที่มหาวิทยาลัยเยล ได้ออกมาอธิบายว่า การดูความถูกแพงของตลาดหุ้นโดยตัวของมันเองไม่เพียงพอ ต้องดูเปรียบเทียบกับอัตราผลตอบแทนระยะยาวของตลาดพันธบัตรด้วย โดยอาจารย์ชิลเลอร์ได้นำเสนอเครื่องชี้ตัวใหม่ เรียกว่า Excess CAPE Yield หรือ ECY ซึ่งคำนวณจากส่วนกลับของ CAPE (เท่ากับอัตราผลตอบแทนระยะยาวของตลาดหุ้น) หักด้วยอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีที่ปรับด้วยอัตราเงินเฟ้อ ถ้าค่า ECY สูง แปลว่าตลาดหุ้นยังน่าสนใจลงทุนเทียบกับตลาดพันธบัตร ในทางกลับกันถ้าค่า ECY ต่ำ ต้องระมัดระวังในการลงทุน
4
อ้างอิง: Robert Shiller (http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm)
จากข้อมูลวันที่ 31 มีนาคม 2564 พบว่า ค่า ECY อยู่ประมาณร้อยละ 2.7 ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 140 ปีที่ร้อยละ 4.7 แต่ก็ยังสูงกว่าค่าต่ำสุดก่อนวิกฤตการเงินโลกในปี 2550 ที่ร้อยละ 1.2 หรือถ้านับช่วงก่อนวิกฤตดอตคอมที่ค่า ECY ลงไปติดลบ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปัจจุบันแม้จะแพง แต่ก็อาจจะแพงขึ้นกว่านี้ได้อีก
2
พิจารณาจากสูตรคำนวณของ ECY ปัจจัยที่จะทำให้ค่า ECY ปรับลดลง นอกเหนือจากการปรับขึ้นของดัชนีราคาตลาดหลักทรัพย์แล้ว ยังมีการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรระยะยาว ซึ่งตั้งแต่ต้นปีนี้มา มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง โดยสิ้นเดือนมีนาคมอยู่ที่ประมาณร้อยละ 1.73 ต่อปี ปรับเพิ่มขึ้นจากร้อยละ 0.93 ต่อปี ณ สิ้นปี 2563
4
สาเหตุหลักที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ปรับเพิ่มขึ้นค่อนข้างชันมาจากแนวโน้มการฟื้นตัวที่เข้มแข็งของเศรษฐกิจ และการปรับขึ้นของคาดการณ์เงินเฟ้อของสหรัฐฯ จาก
1
1. การกระตุ้นเศรษฐกิจขนาดหนักของรัฐบาลไบเดน ทั้งจากมาตรการเยียวยาผลกระทบของโควิด-19 วงเงิน 1.9 ล้านล้านดอลลาร์ ที่ประธานาธิบดีไบเดนลงนามไปเมื่อตอนต้นเดือนมีนาคม และมาตรการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานที่จะตามมาอีก 2.0 ล้านล้านดอลลาร์ รวมสองมาตรการคิดเป็นเกือบร้อยละ 20 ของ GDP สหรัฐฯ
2. แผนการกระจายวัคซีนโควิด-19 ที่มีประสิทธิภาพ
3. การดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายของธนาคารกลางสหรัฐฯ ภายใต้กรอบ Flexible Average Inflation Targeting (FAIT)
อย่างไรก็ดี คณะกรรมการนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ ดูไม่ได้กังวลกับแนวโน้มการปรับขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรและอัตราเงินเฟ้อในช่วงนี้มากนัก โดยมองว่าอัตราเงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้นเป็นการปรับขึ้นชั่วคราวจากผลของฐานที่ต่ำในช่วงที่เศรษฐกิจถูกกระทบหนักจากโควิด-19 แล้วจะกลับลงมาต่ำกว่าเป้าหมายเงินเฟ้อในช่วงครึ่งหลังของปี
5
ซึ่งถ้าพัฒนาการของเงินเฟ้อเป็นไปตามที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ บอก ธนาคารกลางสหรัฐฯ ก็ไม่มีความจำเป็นที่ต้องลดการผ่อนคลายนโยบายการเงินในปีนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ในปีนี้ก็อาจจะไม่ได้เพิ่มขึ้นจากระดับปัจจุบันอีกมากนัก ตลาดหุ้นสหรัฐฯ จึงอาจปรับสูงขึ้นต่อได้อีก หรือพูดง่ายๆ ว่าฟองสบู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ (รวมถึงฟองสบู่สินทรัพย์อื่นๆ) ถูกหล่อเลี้ยงด้วยนโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย อย่างน้อยก็จนกว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ จะเปลี่ยนท่าที ซึ่งคาดว่าอย่างเร็วสุดจะเป็นช่วงครึ่งปีหลังของปีนี้ ที่ตัวเลขอัตราเงินเฟ้อจะบอกว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ คิดถูกหรือคิดผิด
6
ข้อสรุปของการสนทนา Clubhouse ในวันนั้นคือ มีความเสี่ยงสูงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะร้อนแรงถึงขั้น Overheat อัตราเงินเฟ้อปรับขึ้นต่อเนื่อง ทำให้ในที่สุดแล้วธนาคารกลางสหรัฐฯ ต้องกลับมาเข้มงวดนโยบายการเงินเร็วกว่าที่ประกาศไว้ นำไปสู่จุดจบของฟองสบู่สินทรัพย์ขนาดใหญ่ที่อาจฉุดรั้งการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกได้อีกครั้ง (The Great Burst)
6
สำหรับเศรษฐกิจไทยซึ่งมีแนวโน้มฟื้นตัวจากวิกฤตโควิด-19 ช้ากว่าประเทศอื่น การแตกสลายของฟองสบู่ที่อาจนำไปสู่การชะลอตัวหรือการถดถอยอีกครั้งของเศรษฐกิจโลกเป็นความเสี่ยงที่สำคัญ โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าเศรษฐกิจโลกกลับมาถดถอยตอนที่เรายังไม่ฟื้นตัวดี เราอาจจะไม่สามารถทำอะไรกับเศรษฐกิจโลกได้ แต่เราสามารถลดผลกระทบที่จะเกิดขึ้นได้ โดยเร่งฟื้นฟูเศรษฐกิจให้กลับมาเข้มแข็งโดยเร็วที่สุด ซึ่งการเร่งออก พ.ร.ก. สินเชื่อฟื้นฟู และมาตรการพักทรัพย์ พักหนี้ การเร่งการกระจายวัคซีนป้องกันโควิด-19 และการเร่งการเปิดรับนักท่องเที่ยวต่างชาติจะมีความสำคัญมากในระยะข้างหน้า
3
บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย
1
พิสูจน์อักษร: พรนภัส ชำนาญค้า
เรื่อง: ดร.ดอน นาครทรรพ
โฆษณา