สรุป Valuation in 4 Lessons, Aswath Damodaran
4 หลักคิดการประเมินมูลค่า หุ้นเติบโต, หุ้นไม่มีกำไร, กระแสเงินสดติดลบ ประเมินมูลค่ายังไง?
By อัพน้อย - Security Analysis
อาจารย์ Aswath Damodaran เป็นอาจารย์สอนวิชา Valuation ที่ New York University และยังเป็น 1 ในสุดยอดปรมาจารย์ด้านการประเมินมูลค่าด้วยวิธี Discount Cash Flow (DCF) โดยอาจารย์เป็นผู้เขียนหนังสือ The Little Book of Valuation ซึ่งถ้าใครที่อ่านบทความนี้จบแต่อารมณ์ยังไม่จบ🤣 สามารถไปหาซื้อหนังสือของอาจารย์มาอ่านต่อได้เลย มีฉบับแปลไทยแล้วครับ
โดยบทความนี้จะมีเนื้อหาหลักๆจากการสรุปการบรรยายหัวข้อ Valuation in 4 Lessons ที่อาจารย์ไปพูดที่ Google ซึ่งอาจารย์เหมือนจะเน้นไปที่การประเมินมูลค่าหุ้นเติบโต หรือ Young Growth Company แต่จริงๆแล้วหลักการที่อาจารย์สอนนี่ผมว่ามันก็สามารถใช้ได้กับการประเมินมูลค่าหุ้นทุกตัวนั่นแหละ แค่พวก Growth Stock ที่กิจการยังไม่มีกำไรนั้นมันประเมินมูลค่าค่อนข้างยาก เลยน่าจะเป็นเหตุผลที่อาจารย์นำมายกเป็นตัวอย่างให้เห็นภาพในการบรรยายนี้อยู่บ่อยๆครับ และเพื่อไม่ให้เป็นการเสียเวลาไปมากกว่านี้ เรามาเข้าเรื่องกันเลยดีกว่าครับ
โดยหลักคิดการประเมินมูลค่าหุ้นของอาจารย์แบ่งเป็น 4 ข้อดังนี้ครับ
1. Don’t mistake accounting for finance.
อย่าสับสนระหว่างการวิเคราะห์ทางบัญชีกับการวิเคราะห์ทางการเงินเพื่อประเมินมูลค่าหุ้น
เพราะบัญชีคือการวิเคราะห์สิ่งที่เกิดขึ้นในอดีต แต่การจะประเมินมูลค่าบริษัทที่กำลังอยู่ในช่วงเติบโตนั้นต้องมองไปข้างหน้า วิเคราะห์สิ่งที่บริษัทกำลังจะทำในอนาคตเข้าไปด้วย
ซึ่งอาจารย์ได้แบ่งการวิเคราะห์ Assets ของบริษัทออกมาใหม่เป็น 2 ส่วนดังนี้
ส่วนแรก Assets in Place คือการประเมินมูลค่าสิ่งที่บริษัทได้ลงทุนไปแล้วทั้งหมด
และส่วนที่สอง Growth Assets คือการประเมินมูลค่าในสิ่งที่บริษัทกำลังจะลงทุนในอนาคต โดยเราอาจจะให้มูลค่าของสิ่งที่บริษัทน่าจะลงทุนใน 2 ปี, 5 ปี, 10 ปี หรือตลอดไปก็ได้ ถ้าเราคิดว่าบริษัทจะลงทุนอะไรที่ยิ่งใหญ่ประสบความสำเร็จในอนาคต เราก็สามารถให้มูลค่าส่วนนี้กับบริษัทเยอะๆได้
ยกตัวอย่างเช่นบริษัท Walmart ซึ่งเป็นบริษัทที่ใหญ่มากๆและไม่ได้อยู่ในช่วง Growth แล้ว มูลค่าของบริษัทแทบทั้งหมดก็จะต้องประเมินจาก Asset in Place
แต่ถ้าเป็นบริษัทกำลังเติบโตอย่างเช่น Tesla กรณีนี้ต้องประเมินมูลค่าจาก Growth Assets ครับ
ซึ่งส่วน Growth Assets นี่และที่ทำให้การวิเคราะห์แบบบัญชีไม่สามารถนำมาใช้ประเมินมูลค่า Growth stock หรือหุ้นที่กำลังอยู่ในช่วงเติบโตได้ เพราะมูลค่ามันจะออกมาน้อยมากๆ ไม่ได้สะท้อนสิ่งที่กำลังจะเกิดขึ้นในอนาคตของบริษัทนั้นๆเลย
เพราะฉะนั้นเวลาดูงบการเงินของบริษัท อาจารย์เค้าจะไม่สนใจเลยว่ากำไรจะมากหรือน้อยกว่านักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้เท่าไร แต่จะโฟกัสไปที่การเติบโตของบริษัท ว่ายังเป็นไปตามการเติบโตที่เราคาดการณ์ไว้อยู่มั้ย หรือมีปัจจัยอะไรที่จะทำให้บริษัทเติบโตเพิ่มจากตอนนี้ได้อีกบ้างครับ
2. Don’t mistake modeling for valuation.
อย่าคิดว่าการใช้ Model เช่น Excel ที่มีการตั้งให้ใส่ค่านู่นนี่ยากๆจนได้ตัวเลขออกมานั่นคือทั้งหมดการประเมินมูลค่า เพราะจริงๆแล้วมันมีปัจจัยที่เราต้องให้ความสำคัญมากกว่ามานั่งเลือก Model ที่จะใช้อีกเยอะ
โดยอาจารย์แนะนำว่าถ้าจะใช้ Pattern ในการประเมินมูลค่าหุ้น ให้นำหุ้นที่เราจะประเมินมาตอบคำถาม 4 ข้อนี้ให้ได้ก่อน ซึ่งจาก 4 ข้อนี้เราจะเห็นว่ามันเป็นพื้นฐานของการประเมินมูลค่าหุ้นแบบ Discount Cash Flow(DCF) ครับ
2.1 What are the Cashflows from existing assets?
กระแสเงินสดจากการทำธุรกิจของบริษัทที่เราจะประเมินมูลค่า ณ ตอนนี้มีเท่าไร ซึ่งในช่วงที่บริษัทกำลังเติบโต เช่น พวก Young Growth Company ถ้ากระแสเงินสดตรงนี้ติดลบเป็นเรื่องที่ยอมรับได้ครับ เพราะในช่วงแรกๆบริษัทพวกนี้จะต้องนำเงินไปลงทุนเพื่อขยายธุรกิจเยอะ แต่เราต้องคาดการณ์ต่อไปข้างหน้าให้ได้ว่าเมื่อไรที่กระแสเงินสดของบริษัทนี้จะเป็นบวก ซึ่งก็จะมาจากการคาดการณ์การเติบโตในข้อถัดไปครับ
2.2 What is the value added by growth assets?
สิ่งที่บริษัทกำลังจะลงทุนเพื่อสร้างการเติบโตในอนาคตมีมูลค่าเท่าไร ตรงนี้เราต้องประเมินออกมาให้ได้ว่าจะให้มูลค่ากับการเติบโตที่จะเกิดขึ้นของบริษัทยังไงครับ ซึ่งนี่ก็คือ Growth Rate ของบริษัทที่เราต้องนำไปคำนวนใน DCF
2.3 How risky are the cash flows?
ประเมินออกมาว่ากระแสเงินสดพวกนี้มีความเสี่ยงแค่ไหน ทั้งความเสี่ยงของกระแสเงินสดที่มาจากธุรกิจที่บริษัททำอยู่ และความเสี่ยงของกระแสเงินสดที่เราประเมินจากการเติบโตของบริษัทในอนาคต ตรงนี้เราต้องประเมินออกมา ซึ่งก็จะไปเป็น Discount Rate ที่จะใช้ใน DCF ครับ
2.4 When will the firm become mature?
ต้องประเมินด้วยว่าบริษัทนี้จะโตเต็มที่เมื่อไร เพราะเราต้องประเมินกระแสเงินสดหลังจากนั้นแบบคงที่ จะให้มานั่งคำนวนทุกปีไปตลอดก็คงไม่ไหว
วิธีประเมินมูลค่าแบบ DCF นี่อาจารย์บอกว่าคนส่วนใหญ่ชอบทุ่มเวลาไปกับการคำนวน Discount Rate ทั้งที่จริงๆแล้วหลักของวิธีนี้อยู่ที่การประเมิน Cash Flows เพราะฉะนั้นอาจารย์จึงแนะนำให้ใช้เวลา 97% ของการทำ DCF ไปกับการประเมินกระแสเงินสดของบริษัทจะดีกว่าครับ
อาจารย์ยังไม่แนะนำให้ซื้อหุ้นโดยที่ยังไม่ได้ประเมินมูลค่า ถึงแม้ว่าบริษัทที่เราอยากซื้อมันจะทำธุรกิจที่คาดการณ์ได้ยากขนาดไหน อาจารย์ก็แนะนำให้พยายามประเมินมูลค่ามันออกมาให้ได้ก่อนซื้อ ถึงแม้เราจะต้องคาดการณ์ออกมาแบบกว้างๆก็ตาม
จากตรงนี้อาจารย์ได้แบ่งนักลงทุนทั่วไปออกเป็น 2 แบบครับ
นักลงทุนแบบที่ชอบวิเคราะห์จากตัวเลข
ซึ่งคนที่ใช้การวิเคราะห์ตัวเลขอย่างเดียว ก็จะประเมินมูลค่าบริษัทไม่ถูกต้อง เพราะขาดการจินตนาการถึงการเติบโตจาก Story ของบริษัท ซึ่งมันก็อาจจะทำให้มูลค่าบริษัทที่ได้ออกมาน้อยเกินไป เห็นหุ้นตัวไหนก็อาจจะรู้สึกว่าแพงเกิน ไม่ได้ซื้อซักที หรือได้ซื้อแต่หุ้นที่ไม่มีโอกาสเติบโตแล้ว เพราะไม่ได้เอา Growth Assets ของบริษัทมาคำนวนด้วย
นักลงทุนแบบที่ชอบวิเคราะห์จาก Story
คนที่ใช้ Story ในการคำนวนอย่างเดียวก็อาจจะขาดวินัย เพราะเห็นอะไรก็จะรู้สึกว่าดี อยากซื้อไปหมด ซึ่งก็จะได้ซื้อหุ้นในราคาที่แพงอยู่ตลอด
เพราะฉะนั้นถ้าเรารู้ว่าเราถนัดการคิดแบบไหน ก่อนจะซื้อหุ้นก็ต้องบังคับตัวเองให้คิดอีกด้านด้วย ถ้าชอบ Story ก็อย่าลืมประเมินมูลค่าก่อน ถ้าชอบดูตัวเลข ก็อย่าลืมคำนวนการเติบโตของบริษัทเข้าไปด้วยครับ
3. Don’t mistake price for value.
อย่าสับสนระหว่างราคากับมูลค่า มันคือคนละเรื่องกัน อาจารย์ยกตัวอย่างราคาบ้าน สมมุติว่าเราหาซื้อบ้านแถวเชียงใหม่ โดยที่หาแถวถนนนิมมาน เราอาจจะเจอบ้านที่ตั้งขายในราคา 10 ล้านบาท อยู่ 3-4 หลัง ทีนี้พอมีเซลล์ทักมาขายบ้านอีกหลังในละแวกใกล้เคียงที่ 7 ล้านบาท เราอาจจะรู้สึกว่าบ้านหลังนี้ราคาต่ำกว่ามูลค่า เพราะราคาตลาดของบ้านแถวนี้มันคือ 10 ล้านบาทเลยนะ แต่เราซื้อได้ที่ 7 ล้านบาทเอง
ซึ่งจริงๆแล้ววิธีคิดแบบนี้มันไม่ใช่วิธีคิดเชิง Value ครับ มันคือวิธีคิดเชิง Pricing
โดยที่หลักการของ Pricing หรือการตั้งราคาตลาดมันจะมีปัจจัยมาจาก Demand, Supply หรือความต้องการซื้อกับความต้องการขายของสิ่งนั้น รวมไปถึง Mood, Moment คืออารมณ์และจังหวะ ณ ขณะนั้นด้วย เช่นช่วงที่เศรษฐกิจบูมมากๆ คนจีนมาเที่ยวเชียงใหม่เยอะ คนก็จะแห่กันเข้ามาซื้อบ้านที่นิมมาน ราคาตลาดของบ้านแถวนี้ก็จะแพง แต่ถ้าเป็นช่วงที่เกิดวิกฤติอย่างโควิดตอนนี้ ราคาตลาดของบ้านแถวนิมมานนี่อาจจะถูกลงมากๆก็ได้
แต่หลักการของ Value มันต้องมาจาก
1. Cash Flow คือกระแสเงินสดที่เราจะได้จากการลงทุน
2. Growth คือโอกาสในการเติบโตของกระแสเงินสดนี้
3. Risk หรือความเสี่ยงของกระแสเงินสดนี้
อย่างเช่นในกรณีบ้านแถวถนนนิมมานข้างต้น
เราอาจจะประเมิน Cash Flow ณ ปัจจุบันได้จากค่าเช่าที่ปีละ 1 ล้านบาท
และ Growth จากการที่นักท่องเที่ยวจีนกำลังเข้ามาเที่ยวเชียงใหม่มากขึ้น จะส่งผลให้ค่าเช่าขึ้นปีละ 10% ไปได้อีกอย่างน้อย 5 ปี
ส่วน Risk ก็จะมาจากการเกิดสถานการณ์แบบโควิดนี่ขึ้น ทำให้คนเช่าหายไป เราก็จะไม่ได้กระแสเงินสดจากการเช่า
แล้วนำทุกอย่างนี้คำนวนออกมาเป็นมูลค่าของบ้านที่นิมมานนี้
เพราะฉะนั้น การนำราคาของหุ้นในตลาดมาเทียบกัน เช่นหุ้นเกือบทุกตัวในกลุ่มสินเชื่อเทรดอยู่ที่ P/E 30 เท่า กันหมดเลย แต่มีอยู่ตัวหนึ่งในกลุ่มเดียวกันนี้เทรดอยู่ที่ P/E 20 เท่า เราถึงตัดสินใจเข้าซื้อตัวที่ P/E ต่ำกว่าเพื่อน เพราะคิดว่ามันต่ำกว่ามูลค่า แบบนี้อาจารย์บอกว่าผิดครับ มันไม่ใช่การประเมินมูลค่า(Value) มันคือการ Pricing
แต่ต้องบอกไว้ก่อนว่าการวิเคราะห์เชิง Pricing เช่นการวิเคราะห์แบบเทียบราคาข้างต้น หรือใช้ Technical ดูกราฟ ดู Demand, Supply, Mood and Moment ทั้งหมดนี้มันก็ไม่ใช่วิธีการที่ผิดอะไรครับ เพราะวิธีไหนที่มันสามารถทำกำไรให้เราได้ มันก็คือวิธีที่ดีทั้งนั้นแหละ แต่แค่ทั้งหมดที่กล่าวมานี้มันคือการวิเคราะห์จากราคา(Pricing) มันไม่ใช่การประเมินมูลค่า(Value) ก็เท่านั้นเอง ซึ่งก็จะโยงไปที่หัวข้อสุดท้ายของอาจารย์ครับ
4. Don’t mistake Luck for Skill.
ในตลาดหุ้นหรือตลาดอื่นๆไม่ว่าจะเป็น ตลาดอสังหาหรือตลาดคริปโตต่างๆ เราอาจจะเห็นนักลงทุนคนอื่นๆที่ทำผลตอบแทนได้ดีจนเรารู้สึกอิจฉาหรืออยากทำตาม แต่เราต้องเข้าใจก่อนครับว่าไม่ว่าจะตลาดไหนๆ เรื่องของความโชคดีมันมีผลมากๆกับผลตอบแทนที่นักลงทุนคนนั้นจะได้
เช่นในกรณีของการซื้อหุ้นสินเชื่อที่ P/E 20 เท่าข้างต้น หลังจากเราซื้อมันอาจจะขึ้นไปเทรดที่ P/E 30 เท่า จนเรากำไรเป็นกอบเป็นกำก็ได้ หรือการซื้อเหรียญคริปโตบางตัวที่เราไม่รู้ว่าจริงๆแล้วมูลค่าของเหรียญนั้นมันมาจากไหน ควรมีค่าเท่าไร แค่เข้าซื้อเพราะคิดว่าราคามันจะต้องขึ้นต่อไปได้อีก ถึงแม้สุดท้ายแล้วเราจะได้กำไรเพราะเหรียญมันขึ้นต่อไปตามที่เราคิดจริงๆ แต่การตัดสินใจซื้อด้วยเหตุผลพวกนี้มันก็ไม่สามารถการันตีได้ว่าครั้งต่อไปถ้าเราใช้วิธีเดิมในการเลือกซื้อหุ้นหรือสินทรัพย์อื่นๆแบบนี้มันจะประสบความสำเร็จเหมือนเดิมอีก คือต้องไม่ลืมว่าครั้งนี้เราอาจจะแค่โชคดีก็ได้
เพราะฉะนั้นต้องแยกให้ออกครับว่าไอ้ผลตอบแทนดีๆที่เราได้มาจากการลงทุนแต่ละครั้งเนี่ย มันมาจากทักษะการประเมินมูลค่าของเราจริงๆใช่มั้ย, เราตัดสินใจซื้อหุ้นตัวนี้ด้วยการ Value ไม่ใช่การ Pricing จริงๆใช่มั้ย และฝึกฝนพัฒนา Skill ของเราไปเรื่อยๆครับ โดยที่อาจารย์แนะนำให้ฝึกทำ Value บ่อยๆครับ ทำ Value กับหุ้นทุกบริษัทที่เราสนใจ แล้ววันหนึ่งผลตอบแทนดีๆที่เราได้ มันจะได้มาจากทักษะของเราจริงๆ ไม่ได้มาจากการพึ่งโชคชะตาครับ😊
และสุดท้ายนี้ถึงแม้จะย้อนแย้งกับบทความ แต่ก็ขอให้ทุกท่าน(รวมถึงผม🤣) โชคดีกับการลงทุนนะครับ😂
#อัพน้อย #valuation #DCF #cashflow #หุ้น
ติดตามเราผ่านช่องทาง Facebook ได้ที่นี่ :
- 8
โฆษณา
- ดาวน์โหลดแอปพลิเคชัน
- © 2024 Blockdit
