เมื่อ “การไม่พูด” อาจดังกว่าการพูด: it’s so dovish, it’s hawkish?
บางครั้ง สิ่งที่ธนาคารกลาง “ไม่พูด” อาจส่งผลต่อตลาดมากกว่าสิ่งที่พูด และการประชุม Fed รอบล่าสุดอาจเป็นตัวอย่างที่ดีที่สุดของเรื่องนี้
ประธาน Fed คนใหม่ Kevin Warsh ยังไม่ขึ้นดอกเบี้ย หลายคนจึงมองว่าการประชุมครั้งนี้ค่อนข้าง dovish แต่ปฏิกิริยาของตลาดกลับออกมาแทบจะตรงกันข้าม ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวปรับสูงขึ้น เส้นอัตราผลตอบแทนชันขึ้น เงินเฟ้อคาดการณ์ระยะยาว (breakeven inflation) ขยับขึ้น ขณะที่เงินดอลลาร์กลับอ่อนค่าลง
คำถามคือ ถ้า Fed ดูผ่อนคลาย ทำไมตลาดถึงตอบสนองราวกับเพิ่งเจอ hawkish shock?
ผมคิดว่าคำตอบอยู่ที่คำเดียวคือ “ความไม่แน่นอน”
ตลาดการเงินไม่ได้เกลียดข่าวร้ายที่สุด เพราะข่าวร้ายยังนำไปประเมินราคาได้ แต่สิ่งที่ตลาดไม่ชอบคือการไม่เข้าใจว่าผู้กำหนดนโยบายกำลังคิดอะไรอยู่ เมื่อประเมินทิศทางในอนาคตไม่ได้ นักลงทุนก็จะเรียกค่าชดเชยความเสี่ยงเพิ่ม และต้นทุนนั้นมักสะท้อนออกมาผ่านผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาว
ปัญหาของการแถลงครั้งนี้จึงไม่ใช่ว่า Warsh พูดในโทน dovish หรือ hawkish หากแต่เป็นการที่ตลาดเริ่มมองไม่เห็น reaction function ของ Fed
ตลอดการแถลง Warsh ย้ำหลายครั้งว่าเงินเฟ้อที่ยังสูงกว่าเป้าหมาย 2% เป็นเรื่องที่ยอมรับไม่ได้ แต่ในเวลาเดียวกัน Fed ก็ยังเลือกไม่ขึ้นดอกเบี้ย ทั้งที่เงินเฟ้อสูงกว่าเป้ามาหลายปีและตลาดแรงงานยังแข็งแกร่ง สิ่งที่ตลาดอยากรู้จึงไม่ใช่ว่า Fed จะขึ้นดอกเบี้ยหรือไม่ แต่คือ ทำไมจึงเลือกทำเช่นนั้น
คำตอบที่ได้กลับเปิดคำถามมากกว่าปิดคำถาม Warsh พูดถึงความเป็นไปได้ที่จะใช้มาตรวัดเงินเฟ้อที่หลากหลายขึ้น เปิดช่องว่าอาจมีเครื่องมืออื่นนอกเหนือจากการขึ้นดอกเบี้ย และยังให้เหตุผลว่าภาวะการเงินได้ตึงตัวขึ้นจากการเคลื่อนไหวของตลาดเองแล้ว จึงอาจไม่จำเป็นที่ Fed จะต้องทำมากไปกว่านี้
การเปิดช่องเช่นนี้ยิ่งเพิ่มความไม่แน่นอน เพราะตลาดเริ่มไม่แน่ใจว่า สุดท้ายแล้ว Fed กำลัง “เล็ง” เงินเฟ้อแบบไหน เมื่อความไม่แน่นอนเพิ่มขึ้น นักลงทุนก็ย่อมเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงมากขึ้น และส่วนหนึ่งสะท้อนออกมาผ่านเงินเฟ้อคาดการณ์ที่ขยับสูงขึ้น
ตรงนี้ทำให้ผมนึกถึงประโยคเปิดของ Anna Karenina ของ Tolstoy ที่ว่า “ครอบครัวที่มีความสุขล้วนเหมือนกัน แต่ครอบครัวที่เป็นทุกข์ ต่างก็เป็นทุกข์ในแบบของตัวเอง” ความหมายของมันคือ ความสำเร็จต้องอาศัยเงื่อนไขหลายอย่างครบพร้อมกัน แต่ความล้มเหลวอาจเกิดจากเงื่อนไขเพียงข้อเดียวที่ขาดหายไป
นโยบายการเงินก็ไม่ต่างกัน การรักษาเสถียรภาพราคาต้องอาศัยทั้งธนาคารกลางที่น่าเชื่อถือ เงินเฟ้อคาดการณ์ที่ยังยึดเหนี่ยวอยู่ นโยบายการคลังที่ไม่บั่นทอนความเชื่อมั่น และการสื่อสารที่ทำให้ตลาดเข้าใจหลักคิดของผู้กำหนดนโยบาย หากองค์ประกอบใดองค์ประกอบหนึ่งเริ่มสั่นคลอน แม้ตัวอื่นจะยังแข็งแรง ระบบก็อาจเริ่มสูญเสียจุดยึดได้
น่าสนใจว่า Warsh มองว่าสถาบันที่แข็งแรงไม่ใช่สถาบันที่ทุกคนเห็นตรงกัน แต่เป็นสถาบันที่กล้าถกเถียงกันอย่างหนัก หรือที่เขาเรียกว่า family fight เพื่อให้ได้นโยบายที่ดีที่สุด
แต่การถกเถียงอาจเกิดขึ้นได้ภายในห้องประชุม ทว่าเมื่อเดินออกมาหน้ากล้อง สิ่งที่ตลาดต้องเห็นไม่ใช่ความเห็นที่แตกต่าง หากเป็น reaction function ที่ชัดเจนของคณะกรรมการ
หลายคนมองว่าประธานธนาคารกลางไม่ควรพูดมาก เพราะยิ่งพูดก็ยิ่งเสี่ยงสร้างความคาดหวังที่ผิด ผมเห็นด้วยเพียงครึ่งเดียว เพราะสิ่งที่ตลาดต้องการไม่ใช่ forward guidance หรือการบอกล่วงหน้าว่าการประชุมครั้งหน้าจะขึ้นหรือลดดอกเบี้ย แต่คือการเข้าใจ reaction function ของธนาคารกลาง
พูดอีกแบบหนึ่ง forward guidance คือการบอกว่าจะทำอะไร ส่วน reaction function คือการบอกว่าจะ “คิดอย่างไร” เมื่อข้อมูลเศรษฐกิจเปลี่ยน หากตลาดเข้าใจวิธีคิดของธนาคารกลาง ตลาดก็จะสามารถประเมินทิศทางนโยบายได้เอง แต่ถ้าไม่เข้าใจ ทุกการประชุมก็จะกลายเป็นเกมเดาใจ และความไม่แน่นอนก็จะถูกแปลงเป็นต้นทุนทางการเงินของทั้งระบบ
แนวคิดนี้ทำให้ผมนึกถึงที่พี่ Don Nakornthab เล่าให้ฟังถึง Maradona Theory of Interest Rates ของ Mervyn King อดีตผู้ว่าการธนาคารกลางอังกฤษ ที่อธิบายว่า ตลาดการเงินจะเคลื่อนไหวล่วงหน้าตามสิ่งที่คาดว่าธนาคารกลางจะทำ เหมือนกองหลังที่วิ่งดัก Maradona จนเจ้าตัวแทบไม่ต้องเปลี่ยนทิศทางก็ผ่านแนวรับไปได้ นโยบายการเงินที่ดีจึงอาศัย “ความคาดหวัง” ของตลาดเป็นส่วนหนึ่งของกลไกการส่งผ่าน
แต่ Warsh ดูเหมือนจะมองกลับกัน เขาให้เหตุผลว่าตลาดได้ทำให้ภาวะการเงินตึงตัวขึ้นเองแล้ว จึงอาจไม่จำเป็นที่ Fed จะต้องขยับมากนัก ความต่างนี้ดูเหมือนเป็นรายละเอียดเล็ก ๆ แต่จริง ๆ แล้วสำคัญมาก เพราะในกรอบของ King ธนาคารกลางเป็นผู้กำหนดความคาดหวัง แล้วตลาดตอบสนอง ขณะที่ในกรอบของ Warsh ตลาดกลับมีบทบาทนำมากขึ้น และ Fed เป็นฝ่ายตอบสนองต่อภาวะการเงินที่ตลาดสร้างขึ้น
และความต่างนี้สำคัญกว่าที่เห็น เพราะมันบังคับให้เราต้องถามต่อว่า ภาวะการเงินที่ตึงขึ้นนั้น “ตึงเพราะอะไร” หากเกิดจากเศรษฐกิจที่แข็งแรงขึ้น ผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้นย่อมสะท้อนคนละเรื่องกับกรณีที่เกิดจากความกังวลเรื่องเงินเฟ้อหรือความน่าเชื่อถือของนโยบาย การปรับขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรจึงอาจสะท้อนว่าตลาดกำลังเรียกร้อง risk premium มากขึ้น หรือประเมินว่าอัตราดอกเบี้ยที่เป็นกลาง (r*) สูงขึ้น ไม่ได้แปลว่านโยบายการเงินเข้มงวดขึ้นในความหมายเดียวกับที่ Fed เป็นคนขึ้นดอกเบี้ยเอง
หากเป็นเช่นนั้นจริง คำถามที่ตามมาคือ ใครกำลังทำหน้าที่เป็น nominal anchor ของระบบกันแน่
ในภาวะปกติ หน้าที่สำคัญที่สุดของธนาคารกลางไม่ใช่เพียงการกำหนดดอกเบี้ย แต่คือการทำให้ทุกคนเชื่อมั่นว่าเงินเฟ้อระยะยาวจะยังอยู่ภายใต้การควบคุม เมื่อความเชื่อนี้แข็งแรง ตลาดก็จะช่วยให้การดำเนินนโยบายมีประสิทธิภาพมากขึ้น แต่หากตลาดเริ่มไม่เข้าใจว่าธนาคารกลางกำลังยึดหลักอะไรในการตัดสินใจ ความเสี่ยงที่เงินเฟ้อคาดการณ์จะหลุดจากจุดยึดก็ย่อมเพิ่มขึ้น และต้นทุนที่เกิดขึ้นอาจสูงกว่าการขึ้นดอกเบี้ยเสียอีก
แล้วเราจะรู้ได้อย่างไรว่าตลาดกำลังกังวลเรื่องความน่าเชื่อถือ ไม่ใช่เพียงมองว่าเศรษฐกิจแข็งแรงขึ้น? แม้จะไม่ใช่ทุกครั้ง แต่โดยทั่วไป หากผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้นเพราะเศรษฐกิจที่แข็งแรง เงินดอลลาร์มักจะแข็งค่าตาม แต่รอบนี้ผลตอบแทนพันธบัตรกลับสูงขึ้นพร้อมกับดอลลาร์ที่อ่อนลง ภาพเช่นนี้จึงชวนให้ตีความว่าตลาดกำลังเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงจากความไม่แน่นอน มากกว่ากำลังสะท้อนข่าวดีของเศรษฐกิจ
ข่าวดีคือ Fed ยังมีเวลาแก้เกม และการประชุมเดือนกันยายนอาจเป็นจังหวะสำคัญ ไม่จำเป็นว่า Fed จะต้องขึ้นดอกเบี้ยเพื่อทำให้ภาวะการเงินตึงตัวขึ้น เพราะตลาดได้ทำหน้าที่นั้นไปส่วนหนึ่งแล้ว แต่ Fed อาจจำเป็นต้องทำให้ตลาดมั่นใจอีกครั้งว่า ผู้กำหนดกติกาของเกมยังคงเป็น Fed ไม่ใช่ตลาด
Tolstoy เขียนว่า “ครอบครัวที่เป็นทุกข์ ต่างก็เป็นทุกข์ในแบบของตัวเอง” ธนาคารกลางก็เช่นกัน การสูญเสียความน่าเชื่อถืออาจเกิดขึ้นได้หลายรูปแบบ แต่จุดเริ่มต้นมักเหมือนกัน คือวันที่ตลาดเริ่มไม่เข้าใจว่าผู้กำหนดนโยบายกำลังยึดหลักอะไรในการตัดสินใจ
เพราะ ตลาดไม่ได้ต้องการให้ธนาคารกลางบอกว่าจะขึ้นหรือลดดอกเบี้ยกี่ครั้ง หากแต่อยากเข้าใจว่า เมื่อโลกเปลี่ยน ธนาคารกลางจะคิดอย่างไร และบางครั้ง การไม่อธิบายให้ชัด ก็อาจสร้างความปั่นป่วนได้มากกว่าการตัดสินใจที่ตลาดไม่ชอบเสียอีก
หรือจะต้องรอ task force ทำงานเสร็จก่อน?
- 1
โฆษณา
- ดาวน์โหลดแอปพลิเคชัน
- © 2026 Blockdit
