3 เงื่อนไขสุดโหดที่สตาร์ทอัพต้องระวังในการรับเงินทุน
ในซีรีส์ "สงครามส่งด่วน" ได้ฉายภาพที่คุ้นเคยในโลกของสตาร์ทอัพ เมื่อผู้ก่อตั้งต้องเดินเข้าไปเจรจากับนักลงทุน เพื่อแลกเงินทุนมาก้อนหนึ่งที่จะนำไปสานฝันให้เป็นจริง แต่เบื้องหลังของเงินลงทุนนั้น ไม่ได้มีแค่ตัวเลขสวยหรูหรือคำว่า “โอกาส” เท่านั้น ยังมีเงื่อนไขหลายข้อที่อาจกลายเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของทั้งบริษัท
เงินลงทุนในแต่ละรูปแบบย่อมมากับผลประโยชน์ที่คาดหวังและเงื่อนไข เช่น หากเราเป็นเจ้าหนี้ ผลประโยชน์ก็จะมาในรูปแบบของดอกเบี้ยและเงินต้นพร้อมเงื่อนไขว่าเราจะต้องได้รับเงินก่อนใคร เป็นต้น ปกติแล้วรูปแบบของเงินลงทุนที่เราคุ้นเคยกันมักจะเป็นรูปแบบที่เรียบง่าย เช่น สัญญาเงินกู้ หุ้นสามัญ (อาจมีหุ้นบุริมสิทธิบ้าง) ซึ่งมีรูปแบบที่มีเอกลักษณ์แตกต่างกันอย่างชัดเจน
อย่างไรก็ตาม ในโลกของสตาร์ทอัพ รูปแบบของเงินลงทุนมักมีความซับซ้อนพร้อมเงื่อนไขต่างๆ บ้างก็ถูกกำหนดขึ้นเพื่อแบ่งปันอำนาจในการตัดสินใจ บ้างก็เพื่อสร้างแรงจูงใจให้กับสตาร์ทอัพ
แต่บางเงื่อนไขก็กำหนดเพื่อปกป้องนักลงทุนเอง ซึ่งในบางกรณีอาจสร้างปัญหาให้กับ Founders ได้ บทความนี้จะกล่าวถึงรูปแบบการลงทุนของ Venture Capital (VC) ที่ใช้ลงทุนในสตาร์ทอัพ รวมถึง Corporate Venture Capital (CVC) และ Angel Investors ก็มักใช้วิธีนี้เช่นกัน โดยรูปแบบการลงทุนนี้ได้รับอิทธิพลจาก Business Model ของ VC นั่นเอง
การลงทุนในสตาร์ทอัพส่วนใหญ่มักเป็นรูปแบบของหุ้น ซึ่งทุกครั้งที่ลงทุนก็จะมีการกำหนดว่าเม็ดเงินลงทุนครั้งนี้จะแลกกับหุ้นจำนวนเท่าไร เช่น 20 ล้านบาทแลกหุ้น 2 แสนหุ้น ก็จะเท่ากับราคาหุ้นละ 100 บาท หากเดิมบริษัทมีหุ้นอยู่ 8 แสนหุ้น เมื่อได้รับเงินแล้วก็จะมีหุ้นรวม 1 ล้านหุ้น ทำให้เงินลงทุนนั้นคิดเป็นสัดส่วนร้อยละ 20 ของหุ้นทั้งหมด หาก 20 ล้านบาทคิดเป็นร้อยละ 20 ของกิจการ มูลค่ากิจการทั้งหมดจึงเท่ากับ 100 ล้านบาทนั่นเอง
แต่ตราสารที่ใช้ประกอบการลงทุนนั้น มักใช้รูปแบบหุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพ (Convertible Preferred Shares) หรือรูปแบบที่มีสิทธิเทียบเท่าตามแต่กฎหมายอนุญาต เพื่อให้นักลงทุนมีสิทธิในการได้รับเงินเหนือ Founders แต่ก็สามารถแปลงสภาพหุ้นบุริมสิทธิไปเป็นหุ้นสามัญได้หากบริษัท IPO เพราะหุ้นที่ซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เป็นหุ้นสามัญ ไม่ใช่หุ้นบุริมสิทธินั่นเอง
เงื่อนไขหลายๆ อย่างที่มักไม่เป็นประโยชน์กับ Founders เนื่องมาจากความกดดันของ VC ซึ่งจัดตั้งในลักษณะกองทุน (มักเป็นนักลงทุนสถาบันและนักลงทุนรายใหญ่) ที่กำหนดอายุของกองทุนไว้ (Closed-End Fund)
เช่น 10 ปี จึงจำเป็นต้องสร้างผลตอบแทนจำนวนมากในเวลาที่จำกัด ดังนั้นหาก Founders รับเงินของ VC ก็ต้องเตรียมใจไว้ว่านักลงทุนกลุ่มนี้จะไม่อยู่กับเราถาวร จะต้องหา “ทางออก” ให้กับนักลงทุนได้ และอาจต้องรับแรงกดดันจากกำแพงของเวลานี้เช่นกัน เงื่อนไขเหล่านี้เป็นสิ่งที่ Founders จำเป็นต้องต่อรองกับนักลงทุนให้ชัดเจนก่อนรับเงินทุน ซึ่งบทความชุดนี้จะกล่าวถึง 3 เงื่อนไขที่ “แพง” ที่สุดสำหรับ Founders และสามารถสร้างความปวดหัวให้ได้ไม่น้อย
1. Anti-Dilution Provision
หรือเงื่อนไขที่คุ้มครองมูลค่าเงินลงทุนของนักลงทุน (ไม่ให้มีมูลค่าลดลง) กรณีมูลค่ากิจการลดลงจากการระดมทุนรอบถัดไป (Down Round) โดยปกติแล้ว VC ในฐานะผู้ถือหุ้น ตัวเลขที่สำคัญไม่ใช่จำนวนหุ้นที่มี แต่เป็นสัดส่วนความเป็นเจ้าของ ดังนั้นเมื่อบริษัทมีจำนวนหุ้นเพิ่ม หากจำนวนหุ้นเราเท่าเดิม สัดส่วนความเป็นเจ้าของเราก็จะลดลง ซึ่งก็ไม่จำเป็นว่าจะเป็นปัญหาเสมอไป
เช่น หากเรามีหุ้น 2 แสนหุ้นจาก 1 ล้านหุ้นในบริษัทมูลค่า 100 ล้านบาท ร้อยละ 20 ของเรามีมูลค่า 20 ล้านบาท หากในอนาคตบริษัทเพิ่มทุน มีหุ้นเพิ่มเป็น 2 ล้านหุ้น สัดส่วนความเป็นเจ้าของเราก็จะลดลงเหลือแค่ร้อยละ 10 แต่หากบริษัทมูลค่าเพิ่มเป็น 300 ล้านบาทจากการเพิ่มทุนรอบนี้ หุ้นของเราก็มีมูลค่า 30 ล้านบาทหรือหุ้นละ 150 บาท ซึ่งแม้สัดส่วนความเป็นเจ้าของเราลดลง แต่มูลค่าเงินลงทุนของเราจะเพิ่มขึ้น
อย่างไรก็ตาม การเพิ่มจำนวนหุ้นที่ทำให้ทั้งสัดส่วนความเป็นเจ้าของและมูลค่าเงินลงทุนลดลงพร้อมๆ กันได้ก็มี เช่นเพิ่มทุนแต่มูลค่าบริษัทเป็น 150 ล้าน หุ้นร้อยละ 10 ของเราจะเหลือมูลค่าแค่ 15 ล้านบาทหรือหุ้นละ 75 บาท ซึ่ง Dilution ที่นักลงทุนหรือ VC กังวลก็หมายถึงสถานการณ์นี้นี่เอง การเพิ่มทุนลักษณะนี้เรียกว่า Down Round คือรอบนี้มูลค่าหุ้นลดลงจาก 100 บาทในรอบก่อน เหลือ 75 บาทในรอบนี้นั่นเอง
วิธีที่นักลงทุนหรือ VC ใช้ในการป้องกันตัวเองจากการ Down Round คือเงื่อนไขที่เรียกว่า Anti-Dilution Provision ซึ่งกลไกนี้ทำงานด้วยการเพิ่มจำนวนหุ้นให้กับนักลงทุนที่ได้รับเงื่อนไขนี้ ซึ่งจำนวนหุ้นที่เพิ่มให้ก็ขึ้นอยู่กับความเข้มข้นที่ตกลงไว้ รูปแบบที่นิยมใช้กันมีอยู่ 2 อย่าง คือ Full Ratchet และ Weighted Average
ซึ่ง Full Ratchet คือการปกป้องเงินลงทุนอย่างเต็มรูปแบบซึ่งก็จะเข้มงวดมากที่สุด โดยเม็ดเงินลงทุน 20 ล้านบาทจะถูกปกป้องอย่างสมบูรณ์ แทนที่มูลค่าหุ้นของ VC จะลดลงเหลือ 15 ล้านบาทตามตัวอย่างก่อนหน้านี้ บริษัทก็จะต้องเพิ่มหุ้นให้จนกระทั่งมูลค่ากลับมาเต็ม 20 ล้านบาทใหม่ หรือในอีกแง่หนึ่งคือการปรับต้นทุนใหม่ของราคาหุ้นจาก 100 บาทต่อหุ้นให้เหลือ 75 บาทต่อหุ้น และ VC ก็จะมีจำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นเป็น 266,666 หุ้น เท่ากับ VC จะต้องได้หุ้นเพิ่มอีก 66,666 หุ้นนั่นเอง
ส่วน Weighted Average คือการปรับราคาหุ้นใหม่ให้เป็นค่าเฉลี่ยระหว่างราคาเดิม 100 บาทกับราคาใหม่ 75 บาทตามสัดส่วนจำนวนหุ้นใหม่ ดังนั้นก็จะได้หุ้นน้อยกว่า 66,666 หุ้นก่อนหน้านี้
Anti-Dilution Provision จึงมีไว้เพื่อคงมูลค่าของการลงทุนไว้ด้วยการเพิ่มหุ้น (และเพิ่มสัดส่วน) แต่ถ้าทุกคนได้หุ้นเพิ่มหมด การเพิ่มหุ้นก็จะไม่มีผลอะไร ดั้งนั้นเมื่อมีคนได้สัดส่วนเพิ่มก็ต้องมีคนเสียสัดส่วนไป ซึ่งก็คือ Founders และพนักงานนั่นเอง นอกจากจะเสียสัดส่วนหุ้นไปแล้ว ซ้ำร้ายยังเสียไปตอนที่หุ้นมูลค่าลดลงด้วย จึงเป็นเงื่อนไขที่แพงไม่น้อยสำหรับ Founders
อย่างไรก็ตาม Anti-Dilution Provision จะมีผลก็ต่อเมื่อเกิด Down Round ขึ้นเท่านั้น หากสถานการณ์นี้ไม่เกิดขึ้นก็จะไม่เป็นปัญหา สำหรับนักลงทุนแล้ว ก็ไม่ผิดที่อยากจะปกป้องตัวเอง แต่หากใช้เงื่อนไขที่ “โหด” เกินไป (Full Ratchet) เมื่อเกิด Down Round ขึ้น Founders อาจโดน Dilute จนไม่เหลือกำลังใจจะทำต่อก็ได้ ซึ่งก็ควรระวังไว้เช่นกัน
2. Liquidation Preference
สิทธิพิเศษสำหรับผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิคือการได้รับเงินก่อนผู้ถือหุ้นสามัญ เช่น เงินปันผล ไปจนถึงเงินทุนที่เหลือเมื่อเลิกกิจการ ด้วยเงื่อนไขเพิ่มเติมที่นักลงทุนมักระบุไว้ใน Liquidation Preference คือ Multiple เป็นจำนวนเท่า (X) ของเงินที่ได้ลงทุนไป เช่น หากลงทุนไป 20 ล้านบาทและกำหนด Multiple ไว้ 1(X) ก็จะได้รับเงินเท่ากับที่ลงทุนไว้นั่นเอง ส่วนที่เหลือก็จะเป็นของผู้ถือหุ้นสามัญ
เนื่องจาก VC มักลงทุนในรูปแบบหุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพ จึงทำให้สามารถเลือกได้ว่าจะรับเงินในฐานะผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิหรือผู้ถือหุ้นสามัญ หากเงินที่ผู้ถือหุ้นสามารถแบ่งกันได้มีจำนวน 150 ล้านบาท นักลงทุนที่มี 1(X) Liquidation Preference จะสามารถเลือกรับ 1(X) ของ 20 ล้านบาทในฐานะผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ หรือร้อยละ 20 ของ 150 ล้าน เท่ากับ 30 ล้านบาทในฐานะผู้ถือหุ้นสามัญก็ได้ ซึ่งการกำหนดเงื่อนไขลักษณะนี้ถือว่าเป็นแบบมาตรฐาน (Standard Liquidation Preference)
อย่างไรก็ตาม Liquidation Preference ที่ “โหด” กว่านี้ก็สามารถพบเห็นได้ คือนักลงทุนขอรับเงินทั้ง 2 ฐานะ ฐานะแรกในฐานะผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ รับ 20 ล้านบาทไปก่อน และถัดมาในฐานะผู้ถือหุ้นสามัญ รับร้อยละ 20 ของ 130 ล้านที่เหลือ เท่ากับอีก 26 ล้านบาท รวมทั้งหมดเป็น 46 ล้านบาท หรือ 2.3 เท่าของเงินลงทุนเลยทีเดียว กรณีนี้เรียกว่า Participating Liquidation Preference (แบบ Standard ก็คือ Non-Participating) ซึ่งมีชื่อเล่นว่า “Double Dip” คล้ายๆ กับการจิ้มน้ำจิ้มได้ทั้ง 2 แบบโดยไม่ต้องเลือกนั่นเอง
ถ้าจะให้โหดกว่านี้อีกก็สามารถเพิ่ม Multiple ขึ้นไปอีก เช่น 2(X) Participating Preference เป็นต้น แน่นอนว่าเงื่อนไขนี้มีไว้เพื่อปกป้องผลประโยชน์ของนักลงทุนกลุ่มที่ได้รับสิทธินี้ โดยที่ผู้เสียประโยชน์คือ Founders พนักงาน หรือแม้กระทั่งนักลงทุนอื่นที่ไม่มีสิทธินี้ อาจทำให้เกิดความบาดหมางได้
การตั้งเงื่อนไขไว้เพื่อป้องกันตัวเองก็ไม่ผิด แต่มองกลับกันก็คือการไม่เข้าไปร่วมเสี่ยงกับบริษัท (เนื่องจากได้ทั้งขึ้นทั้งล่อง) อาจกระทบถึงความสัมพันธ์ระหว่างกลุ่มเจ้าของกิจการได้ ดังนั้น VC เองก็ควรระวังการใช้ Liquidation Preference ที่เข้มงวดเกินไปเพราะอาจเป็นการส่งสัญญาณถึงความไม่เชื่อใจในตัวธุรกิจได้
3. Redemption Rights
ตามที่ได้กล่าวมาว่า VC บริหารแบบกองทุน Closed-End ทำให้มีแรงกดดันที่ต้องคืนเงินนักลงทุนอีกที แต่บริษัทสตาร์ทอัพอาจยังไม่อยู่ในจุดที่สามารถ Exit ได้ (เช่นการ IPO หรือการขายกิจการ) VC จึงอาจมีการกำหนดเงื่อนไขที่จะไถ่ถอนเงินลงทุนคืนด้วยการขายหุ้นคืนได้ก่อน เพื่อจะได้นำเงินกลับสู่กองทุนของตัวเอง สิทธินี้เรียกว่า Redemption Rights ซึ่งเหมือนกับให้บริษัทมารับประกันเงินลงทุนของตัวเองนั่นเอง
Redemption Rights ต่างจาก Liquidation Preference ตรงที่นักลงทุนสามารถใช้สิทธินี้ระหว่างที่บริษัทที่ยังดำเนินกิจการอยู่ ในขณะที่ Liquidation เกิดขึ้นเมื่อมีเหตุการณ์เปลี่ยนแปลงของกิจการ เช่น เลิกหรือขายกิจการ (IPO ไม่นับเพราะไม่เป็นการขายกิจการและหุ้นบุริมสิทธิมักจะถูกแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญโดยอัตโนมัติ) ดังนั้นจึงมีความเป็นไปได้ว่านักลงทุนอาจใช้สิทธินี้ตอนที่บริษัทไม่พร้อมหรือมีสภาพคล่องไม่พอจนทำให้ธุรกิจเกิดการชะงักได้
ความโหดของเงื่อนไขนี้คือ หากนักลงทุนยืนยันว่าต้องการเงิน บริษัทอาจต้องระดมทุนเพื่อนำเงินมาซื้อหุ้นคืน ซึ่งแน่นอนว่าทำได้ยากกว่าระดมทุนเพื่อขยายกิจการ หรืออาจจะต้องเปลี่ยนแผนมาพิจารณาขายกิจการก็ได้ ทั้งนี้หากในสัญญาการลงทุนมีเงื่อนไข Drag-Along กลุ่มนักลงทุนอาจ “ลาก” Founders ให้ขายกิจการทั้งๆ ที่อาจไม่เห็นด้วยก็ได้
แน่นอนว่าตัวอย่างของกระทำก่อนหน้านี้อาจไม่เป็นผลดีกับบริษัทและรวมถึงตัวนักลงทุนเองด้วย ทำให้ในความเป็นจริง Redemption Rights อาจไม่ถูกใช้ แต่นักลงทุนก็สามารถใช้เป็นเครื่องมือต่อรองสำหรับการลงทุนรอบต่อไปได้
เช่น หากไม่รับทุนจากเขา เขาก็จะใช้ Redemption Rights เพื่อถอนทุนคืนจากบริษัท แม้ว่าปกติแล้วสตาร์ทอัพสามารถเลือกได้ว่าจะรับหรือไม่รับเงินลงทุนจากใคร แต่ในกรณีนี้ก็อาจจะปฏิเสธไม่ลงเช่นกัน โดยทั่วไปแล้ว Redemption Rights มักจะมาคู่กับระยะเวลาที่ต้องรอก่อนที่จะใช้สิทธินี้ได้ เพื่อป้องกันการใช้งานในทางที่ผิดแบบนี้นั่นเอง
ทั้ง 3 เงื่อนไขนี้ เป็นส่วนหนึ่งของการปกป้องเงินลงทุนของ VC นั่นก็เพราะว่าสตาร์ทอัพส่วนใหญ่ต้องการระดมทุนจำนวนมากเพื่อไปขับเคลื่อนธุรกิจอย่างรวดเร็ว ซึ่งหากมองในมุมของ VC การให้เงินลงทุนในธุรกิจสตาร์ทอัพที่มีความเสี่ยงสูงแถมยังให้มูลค่าธุรกิจที่สูง (Valuation)
ในขณะที่ความมั่นคงทางธุรกิจยังไม่แน่นอนยังมีความเสี่ยงที่จะไม่สำเร็จหรือล้มเลิกกิจการไปได้ VC จึงจำเป็นที่จะต้องเพิ่มเงื่อนไขเหล่านี้ เพื่อเป็นหลักประกัน ชดเชยกับความเสี่ยงที่ได้ลงทุนไป ในมุมของสตาร์ทอัพเอง ก็ควรเข้าใจในเงื่อนไขเหล่านี้และอาจจะต้องพิจารณาให้ดีถึงความคุ้มค่าและสิทธิที่จะต้องแลกกับเงินลงทุนที่ได้รับมา ซึ่งหากการระดมทุนไม่ได้มีมูลค่าธุรกิจที่สูง (Valuation) มากเกินไป สตาร์ทอัพก็ควรจะต่อรองหรือพูดคุยเรื่องสิทธิเหล่านี้กับนักลงทุน VC ได้
บทความห้องเรียนผู้ประกอบการ
โดย ดร.คณิสร์ แสงโชติ
โฆษณา
- ดาวน์โหลดแอปพลิเคชัน
- © 2025 Blockdit
